Dado el aumento de la incertidumbre, el Consejo de Gobierno del BCE debe estar bastante contento de que la última vez se telegrafiara una pausa en términos nada ambiguos tras una subida de 25 puntos básicos que parecía posiblemente la última de este ciclo. Es lógico que la reunión del Consejo sea lo menos agitada posible.

De hecho, el elemento clave de la reunión de septiembre fue la afirmación contenida en la declaración preparada de que el Consejo de Gobierno "considera que los tipos de interés del BCE han alcanzado niveles que, si se mantienen durante un periodo suficientemente largo, contribuirán sustancialmente a que la inflación vuelva a situarse oportunamente en el objetivo". ¿Qué hay de nuevo desde entonces? La crisis de Oriente Medio, por supuesto, pero será demasiado pronto para que el BCE tenga una idea clara del impacto que tendrá en su trayectoria general de la inflación. Por supuesto, es probable que Christine Lagarde tenga que mencionar esto como un riesgo adicional, pero ya estaba ahí en septiembre. En la última sesión de preguntas y respuestas dijo que "el precio del petróleo es obviamente algo a lo que tenemos que estar atentos", combinándolo con otras fuentes de incertidumbre externa como la situación macroeconómica en China. Al mismo tiempo, el dato de inflación de septiembre fue mejor de lo esperado, lo que debería tranquilizar al BCE. 

En resumen, creemos que cualquier cambio significativo en la retórica del BCE tendrá que esperar hasta la reunión de diciembre, en la que se presentará por primera vez un nuevo conjunto de previsiones, e incluso entonces, no estamos convencidos de que el Consejo de Gobierno tenga una imagen mucho más clara de la situación. En una entrevista reciente, el Economista Jefe del BCE, Philip Lane, destacó el momento de la próxima primavera, cuando estarán disponibles los datos de liquidación de salarios de 2024.

Es cierto que últimamente la atención se ha centrado menos en los tipos de interés oficiales y más en los instrumentos del balance. El reciente episodio de tensión en el mercado de bonos italiano desencadenará una salva de preguntas sobre los futuros movimientos del BCE en las reinversiones del PEPP, así como sobre su Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) durante la conferencia de prensa. Creemos que es probable que la presidenta del BCE se atenga a su guion anterior: ningún debate durante la reunión y mantenimiento de la orientación futura. Seguimos pensando que la decisión de poner fin a la reinversión del PEPP llegará probablemente en diciembre como muy pronto. Vemos pocas razones para que el BCE toque su primera línea de defensa contra la fragmentación financiera en un momento de discusiones presupuestarias apuntaladas por una consolidación fiscal limitada y unas previsiones de crecimiento optimistas, mientras sigue sin haber perspectivas de acuerdo sobre las futuras normas fiscales de la zona del euro. No tiene sentido avivar el fuego, y creemos que el Consejo de Gobierno se atendrá al juramento de Hipócrates: "lo primero es no hacer daño".

Creemos que el mismo razonamiento se aplicará a las reservas obligatorias. Aunque no podemos descartar un ajuste limitado (por ejemplo, un aumento del 1% al 2%), que sólo tendría un impacto marginal en la cuenta de resultados del BCE (y de los bancos) - la caída a cero en julio de la remuneración de las reservas obligatorias se produjo sin mucho aviso - cualquier movimiento más significativo tendría consecuencias distributivas tan potencialmente peligrosas en toda la zona euro (con algunos efectos adversos sobre la rentabilidad y las posiciones reguladoras de los bancos de la periferia) que pensamos que el Consejo evitará "agitar el barco" en las actuales circunstancias. En cualquier caso, el BCE ha previsto una revisión exhaustiva de la gestión de las reservas hacia finales de la próxima primavera. Tiene sentido esperar.

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Comentario económico de Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM