​Un retroceso adecuado y sin sobresaltos

No esperábamos del BCE cambios de política ni modificaciones de las orientaciones escritas. Y eso es lo que hemos obtenido. También esperábamos un modesto retroceso en la valoración del mercado de un ciclo de recortes demasiado temprano y demasiado rápido. Y recibimos una respuesta más contundente, sobre todo tras la actuación moderada de la Reserva Federal el día anterior. Nuestro pronóstico sigue siendo un primer recorte en junio, trimestral en 2024 y luego por reunión en 2025 hasta alcanzar el 2%. Los mercados se han movido deprisa, pero quizá ahora hayan ido demasiado lejos. Un recorte en abril ya no es impensable, pero requeriría más sorpresas en los datos, al menos en diciembre, si no incluso en enero/febrero, dado el ruido habitual a principios de año. En general, los recortes están al caer, pero no son inmediatos.

No tan rápido

Es cierto que el BCE se abstuvo de dar ninguna orientación sobre el calendario, y no esperábamos que lo hiciera. Aun así, Lagarde se las arregló para dar una respuesta adecuada. No se habló en absoluto de recortes. Y lo que es más importante, Lagarde señaló la evolución de los precios de mercado desde la fecha de cierre de las previsiones, indicando implícitamente que los precios de mercado actuales no son necesariamente coherentes con que la inflación vuelva al objetivo. También hizo hincapié en el hecho de que las presiones inflacionistas internas siguen siendo fuertes, y que el BCE necesita ver cómo evolucionan los datos del primer semestre sobre salarios y beneficios para sentirse cómodo con el trabajo hecho. Por último, y más sutil, el balance de riesgos para las perspectivas de inflación no cambió tanto como esperábamos en el avance.

En conjunto, no parece un banco central que vaya a plantearse el inicio de un ciclo de recortes en las dos próximas reuniones. Como venimos sosteniendo, abril no es impensable para el primer recorte, pero se necesitan más sorpresas a la baja para la inflación subyacente. Junio sigue siendo el caso base.

Un endurecimiento cuantitativo temprano del PEPP

Llevábamos bastante tiempo esperando reinversiones parciales en el PEPP a partir de junio de 2024. La semana pasada, después de que Lagarde señalara que la cuestión se debatiría en breve, lo interpretamos como que junio de 2024 podría ser demasiado tarde y cambiamos nuestra previsión a abril. En su lugar, recibimos un preanuncio de que en seis meses (junio de 2024) sólo se reinvertiría el 50% de los fondos. Las reinversiones se detendrían por completo después de eso. Esto debería tener pocas implicaciones económicas en este momento.

Previsiones del BCE: los precios actuales no son compatibles con la vuelta al objetivo

Esperábamos que el BCE utilizara la reciente evolución de los costes laborales unitarios como justificación para unas previsiones de inflación rígidas cercanas al 2% en 2025/26. Lo hicieron, y de forma más contundente que nunca. Así ha sido, e incluso con más fuerza de lo que pensábamos. La inflación subyacente en 2025 se revisó ligeramente al alza, hasta el 2,3%, y se prevé que se mantenga en el 2,1% en 2026. Resulta convincente argumentar que el BCE podría verse obligado a recortar las previsiones ya en marzo, creando margen para un recorte en abril. En términos de crecimiento, podría ser cierto, porque la previsión asume una mejora inminente del crecimiento secuencial, previsto en el 0,8% en 2024.

Pero en términos de inflación subyacente en particular, esto no es tan evidente. El BCE ha intensificado la trayectoria de desinflación en su previsión de inflación subyacente trimestral en comparación con el perfil de septiembre, pero luego asume que la inflación se moverá lateralmente en el 2S24. Esto crea cierta resistencia frente a los recortes anticipados. Incluso si la inflación disminuyera un poco más deprisa en marzo de lo previsto en las nuevas previsiones, el BCE podría alegar la persistencia esperada en el segundo semestre de 24 meses para justificar el mantenimiento de los tipos de interés oficiales durante un poco más de tiempo, a menos que cambiara la hipótesis de los costes laborales unitarios. Esto no es imposible, dado que la actualización de las previsiones corre a cargo del personal del BCE y no de los bancos centrales nacionales.