"Las expectativas de tipos han tocado techo"

“Tras seis meses o más de caídas en los mercados, es posible que los inversores empiecen a pensar que ya es suficiente. No quieren seguir persiguiendo el mercado bajista. Hay que invertir en efectivo y toda una serie de clases de activos están entre un 15% y un 20% o más baratos que a principios de año. Las valoraciones son más atractivas y las expectativas sobre el rumbo del ciclo -aunque no son buenas- han madurado. El mercado está volviendo a una visión macro que sugiere que es posible un aterrizaje suave. El desempleo es bajo en todas partes y existe la firme expectativa de que los altísimos niveles de inflación anual que se están imprimiendo en este momento bajarán. Las expectativas de tipos se han estabilizado, los bancos centrales no han sugerido que sus expectativas de tipos terminales tengan que ser más altas, y los factores de riesgo en los mercados de crédito y de renta variable podrían haber anticipado que los balances y los flujos de caja de las empresas no se verán tan dañados como en ciclos anteriores.

La relación entre growth y value en el mercado de renta variable es interesante. El growth ha tenido un rendimiento superior este mes después de haber tenido un rendimiento inferior al valor desde principios de año. Los inversores eligen los valores growth porque tienen cualidades superiores de crecimiento de los beneficios, en términos de tasas de crecimiento a largo plazo y de resistencia de los beneficios. El bajo nivel de endeudamiento, los márgenes saludables, el aumento de los ingresos por ventas y, a menudo, la innovación tecnológica lo respaldan. Por estas razones, son caras en relación con el mercado. El crecimiento de los beneficios se distribuye a los accionistas en forma de dividendos o recompras, o, más habitualmente, se reinvierte para apoyar un mayor crecimiento y los precios de las acciones lo reflejan. El growth se encareció en 2020 cuando la Fed y otros bancos centrales llevaron los tipos a niveles muy bajos. El tipo de descuento más bajo impulsó el valor presente de los beneficios futuros y cuanto más alta era la tasa de crecimiento, más impulsó los precios de las acciones. Desde finales de 2021 ha ocurrido lo contrario: los tipos han subido y las previsiones de crecimiento han bajado. Las calificaciones múltiples de los valores de crecimiento y calidad volvieron a caer a los promedios históricos anteriores a COVID y, en algunos casos, a los de más largo plazo.

Los patrones de gasto volverán a rotar. Depende de lo que la gente compre al final. Los ingresos se están dedicando a pagar el aumento de los precios de la energía y de los alimentos, y el aumento de los costes del servicio de la deuda. Así que los beneficios de las empresas energéticas y de los bancos son elevados. Estos costes no pueden seguir aumentando al ritmo actual de forma indefinida, de lo contrario tendremos una grave recesión y muchos consumidores y otras empresas se enfrentarán a la ruina. Hay indicios de que los precios de la energía podrían haber tocado techo en EE.UU., mientras que los precios de las materias primas alimentarias están bajando. Es posible que los costes de los préstamos a los consumidores no hayan tocado techo todavía, pero lo harán pronto después de los tipos de mercado. Al mismo tiempo, los ingresos nominales están creciendo, por lo que en algún momento habrá la oportunidad de volver a girar hacia el gasto discrecional de los consumidores. Los consumidores no han renunciado a sustituir sus teléfonos móviles o a ver películas y programas de televisión en streaming. Las empresas tampoco han renunciado a seguir digitalizando sus operaciones. Estos temas son seculares y apuntalan la historia de los beneficios a largo plazo.

Es posible que tenga que adoptar una visión diferente, más prudente, cuando tengamos el conjunto completo de resultados del segundo trimestre, o cuando haya noticias macroeconómicas aún peores en torno a la inflación o la situación energética en Europa. El Banco Central Europeo, en sus comentarios tras subir los tipos directamente del -0,5% al cero, pintó un panorama preocupante sobre las perspectivas de la zona euro. Pero, los mercados lo saben. Los mercados no creen que los bancos centrales puedan subir tanto los tipos. Así que las expectativas de tipos han tocado techo. Esto está ayudando a la renta variable a reequilibrarse y el crédito está empezando a ofrecer rendimientos positivos. En la otra cara de la moneda, algunos de los sectores de la renta variable que han obtenido buenos resultados lo han hecho junto con un fuerte repunte cíclico de los beneficios que será difícil de mantener si el crecimiento va a ser más débil. Me sorprendería que el sector energético pudiera mantener su rendimiento, mientras que los sectores industrial y de materiales, más amplios, también corren el riesgo de sufrir un descenso de los beneficios.

El mes de julio ha sido caluroso. Parece que los mercados ya no quieren perseguir el caso de los ‘osos’. Los bonos subieron después del BCE porque los datos más débiles de EE.UU. señalan hacia dónde se dirige la economía. La desaceleración cíclica está garantizada y parece que hay más confianza en un aterrizaje suave. Tras caídas del 15%, 20% y 25% en las distintas clases de activos, puede que estemos cerca de tocar fondo”.