Pesadillas fiscales y sueños monetarios

Menuda semana tras el breve descanso. Precios del petróleo, cifras de inflación, titulares fiscales y debates sobre la reunión del BCE de la próxima semana. Nos visitaron fantasmas del pasado, del presente y, potencialmente, del futuro próximo.

Los fantasmas del presente

¿Se está acelerando la inflación (subyacente)? ¿Puede el BCE actuar antes? ¿Quizás más tarde? Estas son las preguntas a las que nos enfrentamos esta semana. Hasta la fecha, hemos visto pocos indicios que nos hagan cambiar de opinión.

El BCE se acerca

Empecemos por el BCE; ¿qué esperamos para la próxima semana? No esperamos cambios en los tipos ni en las orientaciones del BCE en el comunicado de prensa (dado el énfasis en la dependencia de los datos y en decidir reunión por reunión). Sin embargo, es probable que durante la conferencia de prensa se ofrezca una orientación suave en el sentido de que ya casi hemos llegado a los recortes. Esperaríamos que la presidenta del BCE, Lagarde, señalara que los datos recientes (mejora del crecimiento, pero atención a las señales de los PMI e inflación no muy alejada de las previsiones) han llevado a confiar un poco más en llegar hasta ahí, pero que no están lo suficientemente seguros.

También esperaríamos que sugiriera que los próximos datos en el periodo previo a la reunión de junio serán clave para aumentar la confianza. Es probable que la dependencia de los datos y la necesidad de decidir reunión por reunión sean mensajes destacados durante la conferencia de prensa. Así pues, dudamos que recibamos pistas sobre la velocidad del ciclo de recortes una vez que comience o sobre la posibilidad de recortes consecutivos en junio y julio.

Como recordatorio, seguimos esperando el primer recorte (25 pb) del BCE en junio de este año. Tenemos 75 pb de recortes en 2024E y 125 pb en 2025E (uno por trimestre en 2024, acelerando a uno por reunión en diciembre). Los datos (una inflación persistente por debajo del objetivo) acabarán empujando al BCE a acelerar el ciclo de recortes más de lo que espera actualmente. De ahí nuestra previsión de que el BCE se sitúe en el 2% a mediados de 2025. Pero la reciente evolución de los precios de las materias primas, de persistir, representaría un riesgo para esa aceleración del ciclo de recortes.

Inflación: sigue por buen camino

La inflación de los servicios lleva cinco meses consecutivos estancada en el 4% interanual. Sobre la base de medidas de impulso, dependiendo de los ajustes estacionales, se podría incluso argumentar que podría estar acelerándose. No estamos de acuerdo, mientras esperamos los detalles completos para calcular nuestros ajustes estacionales preferidos. Pero, como recordatorio, las cifras de enero y febrero se vieron impulsadas por tres categorías muy especiales: comedores, seguros y servicios hospitalarios. Y eso, en gran medida, fue impulsado por las decisiones políticas en Alemania.

¿Y en marzo? Esperábamos una modesta aceleración interanual de la inflación de los servicios como consecuencia de un cambio en el mes de Pascua. Por lo tanto, consideramos una buena noticia que la inflación de los servicios en marzo de 2024 no fuera muy diferente de la de marzo de 2023, dado el cambio a Semana Santa, y nuestra convicción de que la inflación subyacente se situará ligeramente por debajo del 2,5% en mayo se mantiene intacta.

Los fantasmas del pasado

También tuvimos algunos fantasmas (fiscales) del pasado. Los titulares fiscales de Italia y Francia suscitaron algunos interrogantes sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas en esos países (y en general). No vamos a negar que las posiciones fiscales son frágiles en muchos países de la región. Ya hemos escrito extensamente sobre ello. Pero consideramos que los recientes titulares aportan pocas noticias. Si los mercados no estaban preocupados por las finanzas públicas antes de esos titulares, no deberían estarlo ahora. Más allá de eso, las continuas sorpresas en materia fiscal procedentes del Superbono sí representan un motivo de cautela.

De hecho, muchas cosas fiscales están volviendo a Europa en este momento, con Francia e Italia en particular en el radar del mercado. Nuestro tema de actualidad es Francia: el déficit del 5,5% fue 0,6 puntos porcentuales superior al previsto, debido a unos ingresos inferiores a los previstos. A la vista de los datos disponibles, creemos que es muy probable que a partir de 2024 se vuelva a la trayectoria de déficit inicialmente prevista. Ello supondría un retorno muy lento a un déficit inferior al 3% en 2027 y un aumento permanente de los ratios de deuda de alrededor de un punto porcentual. Pero desde una perspectiva económica, mantenemos una opinión relativamente benigna sobre Francia, especialmente en comparación con Alemania, donde probablemente se subestime la combinación de un crecimiento muy débil y los riesgos contingentes de déficit y trayectoria de la deuda.

En comparación, el deslizamiento italiano en 2023 fue mayor (cerca de 2ppt), impulsado por el gasto, en particular el Superbono, cuya cuantificación sigue siendo un objetivo en movimiento. Estamos a la espera del habitual Documento Económico y Financiero (DEF) de la próxima semana para conocer mejor las repercusiones previstas del déficit del Gobierno en el futuro. Según la prensa, el objetivo de déficit para 2024, situado en el 4,3%, no debería revisarse mucho, y el de 2025 debería mantenerse por debajo del 4%. No obstante, advertimos de que no pueden descartarse en el futuro nuevas desviaciones del déficit relacionadas con las primas a la construcción.

El regreso de las normas fiscales de la UE en 2024 significa que es probable que ambos países (y muchos otros de la zona euro) sean objeto de procedimientos de déficit excesivo. Pero eso tampoco es noticia a estas alturas. Ello exigiría una supervisión y una aplicación más estrictas de los esfuerzos de consolidación a partir de 2025. El nuevo conjunto de normas fiscales, plenamente aplicable a partir de 2027, probablemente importará para los requisitos específicos de cada país. El riesgo, para nosotros, sigue siendo que los países se vean forzados a una corrección fiscal relativamente pronunciada y a una política fiscal estructuralmente restrictiva, con implicaciones negativas para el crecimiento. Seguimos esperando una "reforma de la reforma" de las normas fiscales de la UE.

El fantasma del futuro

Los precios del petróleo (y de otras materias primas) han subido en los últimos días. Esto ha desencadenado preguntas sobre si esto puede tener un impacto en el recorte del BCE en junio (y más allá). Lo dudamos, si las pruebas sobre la desinflación interna y la desaceleración de los salarios aumentan de aquí a junio, en línea con lo que espera el BCE. Por el momento, si persistiera el actual movimiento de los precios de las materias primas, no creemos que pusiera en cuestión el inicio del ciclo de recortes en junio. Pero podría impedir que el BCE acelere el ciclo en diciembre. Este sería el caso si las expectativas de inflación se movieran de forma sostenida. En el Consejo de Gobierno del BCE se acumularía la preocupación por la reacción de las negociaciones salariales a la inflación a corto plazo. Esto añadiría una razón de peso para ser cautos y reducir la confianza en la senda de la inflación a medio plazo.

¿Hemos llegado ya ahí? ¿Debemos preocuparnos? No, no lo estamos. Y no, no debemos. Pero debemos seguir la evolución de cerca. El movimiento tiene que ser persistente. Y lo que es más importante, hasta el momento, aunque los precios del petróleo están por encima de lo previsto por el BCE, hay otros factores que lo compensan. Otros precios de la energía han bajado en relación con esas previsiones (gas, electricidad), los derechos de emisión de carbono también. Y el tipo de cambio efectivo nominal es algo más fuerte.