“Donde está el problema de la deuda es en los Gobiernos"

Desde finales de 2008, la deuda pendiente del Tesoro de EE UU ha aumentado un 289%, frente a la deuda corporativa, que ha crecido alrededor de un 130% (estos datos proceden del informe de flujo de fondos de la Reserva Federal). La deuda pendiente del Tesoro americano es de alrededor de 6,0 veces el nivel de ingresos anuales de su Gobierno (principalmente impuestos). El Gobierno está más endeudado y más apalancado que el sector corporativo estadounidense en muchos aspectos. No estoy seguro de que los diferenciales de los bonos corporativos deban subir mucho más, aunque, por supuesto, el aumento del endeudamiento público podría hacer subir los rendimientos de los bonos del Tesoro, por lo que cubrir el riesgo de duración en algún momento puede ser una necesidad. Habrá mucho escrito sobre las posibles opciones políticas de Donald Trump si gana las elecciones presidenciales de noviembre en Estados Unidos, y un aumento del endeudamiento de Washington podría ser el resultado de esto. Y no es solo una preocupación sobre Estados Unidos.

En sus Perspectivas Económicas de noviembre de 2023, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) pronosticó que el pasivo financiero bruto (deuda) del gobierno de EEUU se situará en casi el 124% del PIB este año. Para el Reino Unido la estimación es del 103%, para Francia del 120% y para Italia, del 148%. Las grandes economías desarrolladas han experimentado aumentos en las relaciones entre la deuda pendiente y el PIB desde la pandemia y hay pocas señales de que estas relaciones disminuyan, especialmente con tipos de interés reales más altos a medida que la inflación disminuye. Esta es una razón clave por la que es probable que los tipos reales se mantengan cerca de los niveles actuales, o potencialmente por encima de ellos, durante algún tiempo.

Dado que los rendimientos de la deuda pública cotizan en un rango hasta que se produzca algún cambio en los tipos de interés oficiales, el crédito parece atractivo debido a la rentabilidad adicional de los diferenciales que obtienen los inversores, incluso asumiendo un riesgo de duración adicional en comparación con el efectivo. No se obtienen rendimientos de capital en efectivo cuando las tasas bajan, solo una tasa de rendimiento más baja. Existe un riesgo significativo de reinversión (supongamos una inversión en letras del Tesoro de EE UU a tres meses hoy al 5,33%, es probable que en abril esa tasa haya bajado al 4,92% y en julio al 4,2% y luego a alrededor del 4,0% en octubre, según los precios actuales del mercado a plazo; eso significaría una rentabilidad compuesta para todo el año del 4,7%). Y, si los mercados están en lo cierto, una rentabilidad aún menor al año siguiente. Los mercados de crédito ofrecen mayores rendimientos potenciales, con un rendimiento inicial de alrededor del 5,1% para el grado de inversión de EE UU y el potencial de ganancias de capital que se suman al rendimiento total.

Los tipos estables o más bajos y los diferenciales de crédito atractivos son características clave de las perspectivas de la renta fija este año. Los fundamentales también son favorables, limitando el riesgo de un gran aumento de los diferenciales de crédito. Este ciclo ha sido diferente a los anteriores, ya que no ha experimentado grandes aumentos en el apalancamiento, ni en el sector corporativo ni en el de consumo. Durante la pandemia, los Gobiernos proporcionaron apoyo fiscal y los bancos centrales proporcionaron mucha liquidez. No había necesidad de grandes derroches de préstamos. De ahí que hayamos visto un impacto sorprendentemente limitado (hasta ahora) de los tipos más altos en la actividad económica. Según las estimaciones, los ratios de apalancamiento en el mercado de bonos investment grade de EE UU se sitúan en torno a las 3,0 veces, mientras que en el mercado high yield se sitúan en torno a las 4,0 veces (medido como el nivel de deuda a largo plazo en relación con los beneficios y mucho más alto al inicio de la pandemia y en ciclos anteriores)”.

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Comentario económico de Chris Iggo, Chief Investment Officer de AXA INVESTMENT MANAGERS y Presidente del AXA IM Investment Institute.