​Mercados fracturados, bonos fuertes

Las recientes sacudidas del sector bancario demuestran que los esfuerzos de los bancos centrales por contener la inflación están teniendo un efecto cada vez mayor, y es probable que se produzcan consecuencias económicas más amplias. Vemos tres temas económicos clave en nuestro horizonte cíclico:

• Las quiebras bancarias y el aumento del coste del capital aumentan las perspectivas de un endurecimiento significativo de las condiciones crediticias, sobre todo en Estados Unidos, y por tanto el riesgo de una recesión más temprana y profunda.
• Es probable que los bancos centrales estén cerca del final de su senda de subidas, pero no endurecer más la política monetaria es diferente de normalizarla o incluso relajarla, lo que probablemente requerirá que la inflación caiga hacia los niveles objetivo.
• Es improbable que los riesgos de recesión y cualquier otra tensión bancaria se enfrenten con otra respuesta fiscal de gran envergadura, a menos que las implicaciones económicas sean claras y graves.

Históricamente, la recesión y el aumento del desempleo han tendido a comenzar en torno a 2 ó 2,5 años después del inicio de un ciclo alcista. El ciclo actual parece estar evolucionando en líneas generales en consonancia con esta cronología histórica.

En ciclos anteriores, la inflación salarial no empezó a desacelerarse materialmente hasta un año después del inicio de la recesión. Dado que es probable que la inflación siga moderándose lentamente, cualquier medida de normalización o incluso de relajación de la política monetaria se adoptará probablemente con retraso y dependerá de cómo evolucione la relación entre estabilidad financiera y riesgos de inflación.

Es probable que los desfases inflacionistas sean más prolongados en la zona euro, lo que probablemente hará que el Banco Central Europeo (BCE) siga subiendo más que la Reserva Federal estadounidense. El encarecimiento de la gasolina, la debilidad de la moneda y la menor flexibilidad del mercado laboral podrían prolongar la inflación europea.

Repercusiones de la inversión

Los entornos inciertos tienden a ser buenos para los bonos, sobre todo después de que la revalorización del año pasado elevara mucho los niveles actuales de rendimiento, que históricamente han sido un fuerte indicador de la rentabilidad. Los bonos parecen estar preparados para mostrar más de sus cualidades tradicionales de diversificación y preservación del capital, con el potencial de un rendimiento al alza de los precios en caso de un mayor deterioro económico.

Seguimos previendo una horquilla de rendimientos de entre el 3,25% y el 4,25% para el bono del Tesoro estadounidense a 10 años en nuestra visión de referencia, y horquillas más amplias en otros escenarios, con un posible sesgo a la baja si aumentan los riesgos.

Las tensiones en el sector bancario refuerzan nuestra cautela con respecto al crédito empresarial, en particular en los ámbitos de menor calificación, como los préstamos bancarios prioritarios garantizados. La reciente volatilidad bancaria podría ser un anticipo de lo que se avecina para las partes más sensibles desde el punto de vista económico de los mercados de crédito. Mantenemos nuestra preferencia por los productos estructurados y titulizados respaldados por activos de garantía.

Creemos que los títulos respaldados por hipotecas de agencias estadounidenses siguen siendo atractivos, sobre todo después de que los diferenciales se hayan ampliado últimamente. Estos títulos suelen ser muy líquidos y están respaldados por una garantía del Gobierno o de una agencia estadounidense, lo que les confiere resistencia y mitiga el riesgo a la baja.

Dentro del sector financiero, el debilitamiento generalizado ha hecho que algunas emisiones preferentes de bancos más fuertes parezcan más atractivas. La valoración y la mayor certidumbre posicional dentro de la estructura de capital refuerzan nuestra predilección por la deuda preferente frente a las emisiones subordinadas.

En los mercados privados, empezamos a ver oportunidades más atractivas en las nuevas operaciones, pero los precios de los activos existentes han tardado más en ajustarse que en los mercados públicos. Hemos priorizado la liquidez más de lo habitual en todas nuestras estrategias y estamos preparados para aprovechar las oportunidades de mercado y las dislocaciones que surjan.

Los bienes inmuebles comerciales (CRE) pueden enfrentarse a nuevos retos, pero no todos los CRE son iguales. Nuestro objetivo es permanecer en las partes principales de la estructura de capital en operaciones diversificadas y evitar el riesgo de menor calidad, de un solo activo o de entresuelo.