"El euro se enfrenta a una renovada incertidumbre política, la respuesta del BCE será clave"

El mercado de divisas se está dando cuenta de un mayor riesgo político en Europa, del proteccionismo estadounidense y europeo, y de la divergencia en las políticas de los bancos centrales. Hay que prepararse para cambios tectónicos y esperar lo mejor.

Reina el rey dólar

El dólar sigue siendo el ancla clave en los mercados financieros mundiales. El dólar estadounidense es el precio relativo más importante en los mercados financieros mundiales. A pesar del creciente uso del yuan chino para la liquidación comercial, el dominio del dólar no tiene rival en los mercados financieros. El fuerte crecimiento y un mercado de renta variable líder han eclipsado los déficits gemelos de Estados Unidos.

La oferta de dólares estadounidenses está controlada por la Reserva Federal. El actual endurecimiento cuantitativo de la Fed (es decir, una reducción de la oferta de dólares) proporciona apoyo al dólar. Además, el contexto de tipos de interés es favorable. El dólar estadounidense ofrece un carry superior dentro de los mercados desarrollados. El posicionamiento actual en los mercados de divisas parece particularmente unilateral con una exposición dominante a largo plazo. Este es un mercado de divisas binario. Dicho esto, los datos de posicionamiento de la CFTC ofrecen una imagen más matizada, pero los jugadores apalancados se aferran a una postura larga en dólares.

Un suelo blando en el yen

La debilidad del yen ha ido mucho más allá de lo que esperábamos nosotros y el consenso. El tipo de cambio efectivo real del yen todavía se encuentra entre un 25% y un 30% por debajo del promedio a largo plazo. La profunda infravaloración subyace a un consenso alcista sobre el yen que ha sido constantemente tomado por sorpresa por un Banco de Japón que se mueve lentamente. El impacto en los términos de intercambio cuando los precios de la energía se dispararon en 2022 nunca se corrigió con un endurecimiento monetario. Mientras tanto, otros bancos centrales subieron efectivamente los tipos de interés y aplicaron un endurecimiento cuantitativo. La inercia política del Banco de Japón convirtió al yen japonés en una moneda de financiación profunda para el carry trade global. La presión vendedora resultante fue tal que el yen ha perdido su estatus como refugio seguro global.

Podría haber luz al final del túnel para el yen japonés. Los rendimientos de los bonos JGB a 10 años han subido al 1% y los tipos a corto plazo se sitúan en torno al 0%. Las tenencias de JGB son ahora mucho más atractivas para las instituciones japonesas que los bonos extranjeros, donde las curvas de rendimiento invertidas significan que la cobertura de divisas es bastante costosa.

Yuan : recuerda agosto de 2015

De acuerdo con la depreciación del yen, el yuan chino se ha debilitado frente al dólar estadounidense hasta casi mínimos de varios años (alrededor de 7,25). Las salidas de capital de China (estimadas a partir de los cambios en las reservas y la balanza comercial) oscilan entre 50.000 y 100.000 millones de dólares al mes. El yuan cotiza en el límite inferior de su rango objetivo (un 2% por debajo de la tasa de fijación oficial de 7,11 del 20 de junio). El PBoC debe mantenerlo a flote mediante la venta de bonos del Tesoro de EE.UU. Pero las tenencias oficiales de bonos del gobierno estadounidense de China se han reducido a 767.000 millones de dólares en mayo desde más de 1,1 billones de dólares hace tres años. Eso deja a China con menos poder de fuego para defender el valor del renminbi frente al dólar. Sin embargo, la moneda china es más estable frente a las monedas de sus socios comerciales.

Hay razones internas y externas para la debilidad del renminbi. A nivel nacional, la inflación está cerca de cero en medio de un gasto moderado de los hogares. Además, el persistente lastre de la desaceleración del sector inmobiliario garantiza que el PBoC seguirá disminuyendo. Los tipos de interés oficiales, situados en el 2,50%, siguen bajando y el Banco Popular de China está considerando ahora la posibilidad de introducir cambios en su marco operativo, incluida la intervención directa en los mercados secundarios de bonos, posiblemente similar a un programa de compra de activos o al control de la curva de rendimientos.

En el aspecto externo, Estados Unidos y Europa han levantado barreras comerciales en forma de aranceles. Esta es una señal de que la capacidad de producción de vehículos eléctricos y la ventaja tecnológica de China representan una amenaza existencial para los fabricantes de automóviles europeos y estadounidenses. Las empresas chinas también han construido una ventaja en muchos sectores vinculados a la transición energética. El apoyo tácito de China a Rusia solo exacerbará las tensiones comerciales con nuevas sanciones, incluidos aranceles y restricciones comerciales.

El euro, golpeado por la política

La moneda única ha estado a menudo sometida a un riesgo político extremo. Las crisis soberana y bancaria de principios de la década de 2010 plantearon la cuestión de la ruptura de la unión monetaria. En 2018, el inesperado resultado de la coalición en las elecciones generales italianas pesó sobre el euro. El riesgo que se avecina no es el de una ruptura de la UEM, pero no deja de ser significativo. Las elecciones anticipadas convocadas por el presidente Emmanuel Macron en Francia provocaron un nuevo brote de volatilidad en el mercado de divisas. El par euro-dólar se desplomó brevemente por debajo del umbral de 1,07 dólares a los pocos días del anuncio. Además del dólar estadounidense, el franco suizo ha sido a menudo la moneda de refugio segura preferida en Europa.

Ese sigue siendo el caso hoy en día. Es probable que la presión alcista resultante sobre el franco persista incluso cuando el BNS acaba de recortar los tipos de interés por segunda vez en 2024.

El destino del euro dependerá, en última instancia, de la respuesta política del BCE, en caso de que persistan las tensiones en el mercado de bonos soberanos. La primera línea de defensa radica en la flexibilidad de las reinversiones del PEPP (en términos de calendario, tamaño y asignación por país), aunque el BCE tiene la intención de reinvertir menos de los ingresos a partir de julio. La activación del Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés) para mitigar el contagio en los mercados de bonos podría ayudar a contener la volatilidad, pero sería similar a una flexibilización cuantitativa temporal y contradiría las políticas actuales destinadas a la contracción del balance. En cualquier caso, es probable que la flexibilización de la política monetaria mantenga a raya al euro.

Conclusión

Algo tiene que ceder en los mercados de divisas. La fortaleza del dólar estadounidense ofrece un alto valor de acarreo y seguridad, pero la economía estadounidense exhibe desequilibrios en forma de déficits gemelos de magnitud significativa. El yen japonés es extremadamente débil en relación con los fundamentos económicos. El lento movimiento del Banco de Japón no está dispuesto o no puede endurecer lo suficiente como para poner un piso duro al yen japonés, incluso en el contexto de una inflación cercana al objetivo. En cuanto al renminbi, la alta dependencia de las exportaciones pone ahora en riesgo el crecimiento chino. Las salidas de capitales y el proteccionismo de EE.UU. y Europa pueden forzar una devaluación del CNY, ya que el Banco Popular de China seguirá flexibilizando la política monetaria por razones internas. 

El euro se enfrenta a una renovada incertidumbre política que aviva las salidas de los mercados europeos. La respuesta del BCE será clave. Todo lo anterior apunta a una fortaleza relativa continua del dólar hasta que algo se rompa.

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Comentario económico y análisis de Axel Botte, jefe de estrategia de mercado de Ostrum AM