​¿Qué esperar de la inflación en la eurozona y EE. UU.?

Cualquiera que haya seguido el debate sobre si la inflación será transitoria o persistente sabe lo divididos que han estado incluso los consejos de los bancos centrales en sus evaluaciones. Se podría argumentar que el tiempo que se ha prolongado dicho debate es prueba suficiente de que la inflación es una compañera a largo plazo.

La Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. informó que la inflación había repuntado ligeramente al 3,2% en julio, tras tocar el 3% en junio. La razón más obvia de este desarrollo en comparación con Europa, donde el IPC estimado de julio se ubicó al 5,3%, según los últimos datos de Eurostat, podría ser que la Reserva Federal (Fed) comenzó su ciclo de aumento de tasas antes que el Banco Central Europeo (BCE). No obstante, hay dos aspectos que vale la pena analizar en este contexto. Uno, es la cuestión de si la acción monetaria del BCE se habría retrasado debido a interpretaciones divergentes de las causas de la inflación, o si también ha habido un retraso en el inicio del aumento de los precios. En EE. UU., la inflación superó el objetivo de estabilidad de precios de la Fed del 2% en marzo de 2021. En Europa, donde el BCE se ha comprometido con el mismo objetivo, los precios comenzaron a aumentar por encima del 2% en julio del mismo año. 

Esto nos lleva directamente al segundo aspecto, que es aún más importante. Si hay una discrepancia en la aparición de la inflación, esta debe obedecer a causas estructurales, incluso si la razón del aumento de los precios fue idéntica y de naturaleza cíclica. Es decir, aunque el origen pueda ser el mismo, las diferencias estructurales pueden llevar a desarrollos diferentes, y las medidas adoptadas, a su vez, se desarrollan a diferentes ritmos. 

Como afirma el BCE, una de las diferencias más significativas entre la inflación estadounidense y europea es que esta última se debe principalmente a la oferta, mientras que en Estados Unidos está mucho más impulsada por la demanda. Sin embargo, no debemos confundir causa y efecto. ¿Cómo puede ser que la mayor economía del mundo, que además depende mucho más de las importaciones que Europa, sea menos vulnerable a los shocks de la cadena de suministro? La respuesta es que no lo es. Esto muestra que la mencionada diferencia en cuanto a la inflación puede interpretarse fácilmente de manera errónea, ya que se refiere a los diferentes mecanismos de absorción, es decir, a los efectos de esta y no a sus causas. En otras palabras, el papel del consumo privado en la economía de EE. UU. o su mercado laboral mucho más dinámico aceleran el desarrollo de la inflación, siendo más sensible a la acción monetaria del banco central y al estímulo de la política fiscal y, por lo tanto, se puede contener antes.

Diferencias dentro de Europa

No solo hay diferentes tasas de inflación en la eurozona, sino también en toda Europa. En consecuencia, las fluctuaciones de las divisas locales de los países no pertenecientes al euro, que reflejan el estado actual de sus correspondientes economías, aumentan o reducen el efecto de la presión en los precios. Esto puede agravar excesivamente un escenario ya grave, como se puede ver en el ejemplo del florín húngaro, cuya inflación en Hungría subió temporalmente más allá del 26% a principios de este año. O puede contribuir a mantener una situación favorable, como en el caso de Suiza, que informó una tasa del 1,6% en julio. 

Centrándonos en la zona de moneda única, las principales causas de la inflación están claras: la pandemia de Covid-19, incluidas las medidas de recuperación resultantes, y la invasión rusa de Ucrania. Existe un vínculo palmario entre las tasas de inflación de dos dígitos en los países bálticos y su antigua interconexión con la economía rusa tanto en términos de energía como de alimentos. Sin importar lo insignificante que algunos economistas afirmen que es la influencia de los precios de la energía en los precios al consumo, los países que más se han esmerado para reducir su dependencia del suministro energético ruso fueron los que mejor se desempeñaron en términos de incrementos de precios en general. Hay otro fenómeno que puede ser relevante de manera diferente en los países europeos, al cual me referiré más adelante.

El dilema de la "inflación subyacente"

La inflación subyacente recientemente ha cobrado protagonismo entre los economistas al intentar evaluar los componentes más "persistentes" de la inflación o cuán "obstinada" es. El concepto consiste en deducir la energía y los alimentos de la cesta de bienes utilizada para calcular la inflación de precios al consumidor. A diferencia de la llamada "inflación total", que cubre todos los bienes de la canasta, al excluir la volatilidad de los alimentos y los combustibles, se busca proporcionar una imagen más fiable de las tendencias de precios. Su plausibilidad a veces se cuestiona en el debate público, ya que grupos de protección al consumidor o políticos argumentan que para la ciudadanía no importa a qué grupo teórico se atribuye un cierto componente de aumento de precios, ya que, después de todo, lo significativo es el aumento nominal.

Aunque esto suena comprensible, para los responsables de la política es importante determinar en qué medida los precios están aumentando. Además, necesitan comprender cuáles son los impulsores de los aumentos de precios, cómo están conectados y qué acción monetaria adoptar. Curiosamente, no hay una gran diferencia si se hace referencia a la inflación total o a la inflación subyacente al observar promedios históricos a largo plazo. Sin embargo, la inflación total fluctúa mucho más en torno a una media, por lo que no proporciona mucha información sobre los períodos observados por los bancos centrales. La significancia de estas fluctuaciones se ilustra mediante la tasa de inflación anualizada de tres meses sobre los tres anteriores, basada en datos ajustados estacionalmente, que el BCE observa para capturar puntos de inflexión en el impulso de la inflación. Como afirmó el banco central en las actas de su reunión de marzo, la inflación total, según esta métrica, había caído desde alrededor del 11% en noviembre de 2022 hasta alrededor del 3% en febrero de 2023, un desarrollo que se debió completamente a la desaceleración de la inflación energética.

Dentro de la tasa de inflación subyacente, el BCE también supervisa y compara los sectores sensibles y no sensibles a la energía para evaluar los impactos indirectos de los componentes energéticos y alimentarios en la inflación subyacente.

¿Cómo de obstinada será la inflación en la eurozona?

Como se discutió, el BCE analiza muchos aspectos diferentes para determinar qué impulsa la inflación y cuán persistente es probable que sea. Los límites en su capacidad de previsión se encuentran en la cuantificación de los efectos atribuibles a comportamientos irracionales u oportunistas.

La teoría nos dice que existen varios tipos de inflación: por efecto de la demanda, que ocurre cuando la demanda agregada crece más rápido que la oferta agregada; por efecto de los costes, que surge cuando los precios de producción aumentan debido al incremento de los precios de las materias primas o los salarios; la inflación como consecuencia del endurecimiento de la oferta monetaria; y la inflación incorporada, cuando los precios aumentan debido a la expectativa pura de que se encarecen. Este último es cada vez más el enfoque de los bancos centrales. Quieren evitar lo que llaman un desanclaje de las expectativas de inflación. 

Según esta noción, las expectativas de inflación están ancladas siempre que sea previsible que la inflación a largo plazo permanezca relativamente sin cambios, incluso si los precios suben temporalmente más allá de sus expectativas a corto plazo. En contraste, están desancladas cuando las expectativas de inflación a largo plazo aumentan considerablemente como resultado de que los precios suban temporalmente más allá de sus expectativas cortoplacistas.

Esto, por sí solo, no explica por qué los bancos centrales no reaccionaron ante la alta inflación. Debe leerse en el contexto de los "efectos de segundo nivel". Como expresó el BCE en las actas de su reunión de marzo, y reiteró en un artículo del Boletín Económico del banco central en junio, "la evolución de las ganancias en comparación con la de los salarios sugería que los salarios habían tenido una influencia limitada en la inflación en los últimos dos años y que el aumento de las ganancias había sido significativamente más dinámico que el de los salarios". Lo que esto significa es que si las empresas simplemente hubieran trasladado la subida de los costes a los clientes, esto hubiera tenido un impacto neutral en las ganancias. Este fenómeno se conoce como "greedflation" (“inflación de la codicia”), y aunque es difícil de probar, la revisión del BCE sugiere que  está ocurriendo en realidad y que el grado de su continuación tendrá un impacto en la inflación.

No debemos subestimar otros factores que pueden contribuir a que la tasa del IPC siga subiendo en el futuro, como una espiral de aumento de salarios, fruto de sucesivas rondas de actualizaciones salariales, o el coste de la desglobalización como resultado de la reubicación de empleos y producción a mercados nacionales para lidiar mejor con problemas en la cadena de suministro. Sin embargo, hasta ahora, estos factores no se han atribuido a ningún evento significativo. Sin embargo, "los costes laborales (...) están siendo un impulsor dominante de la inflación", como dijo el BCE en su última perspectiva de inflación. Además, los precios en el sector de servicios tendrán un efecto dominante.

A lo largo de los últimos doce meses, el BCE ha aumentado las tasas en 425 puntos básicos, una actividad sin precedentes. Según su propia declaración, el banco central está viendo los primeros signos de que estas operaciones de endurecimiento están siendo efectivas. Sin embargo, espera que se hayan desarrollado por completo para fines de este año y principios del próximo, respectivamente.

Comentario económico de Michael Hall, director de distribución de Spectrum Markets.